@旁观组：从去年10月总理强调预调微调以来，市场一直观其言察其行，货币信贷投放一直是市场关注的核心。1-2月，信贷持续低于预期，导致市场明显调整年初以来的乐观预期，3月股市从高点回调200点，抹去本轮反弹的三分之二。本文从市场运行和历史观察两方面强调，目前的信贷发放是相对合适的，不用过于担心，反而应该警惕政府重犯3年前天量信贷投放的错误。

去年10月24-25号，温总理首次提出“要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调”，其中第一条对策就是“保持货币信贷总量的合理增长，优化融资结构，提高金融服务水平”。这个讲话可谓立竿见影，10月新增信贷投放达到近5900亿，创4个月以来最高，其中中长期贷款更加明显，投放量超过3300亿，创6个月新高。接着11月、12月平均新增信贷投放达6000亿，实现了2011年首次季度新增信贷投放同比多增。预调微调效果明显，经济出现企稳，4季度GDP增长8.9%，明显好于市场预期。特别是某些机构的悲观预测是经济快速回落到8%附近或以下。同时资本市场情绪开始逐步恢复，股市在12月底和1月初的2100点附近见底。

年初开始，市场逐步乐观，1月新增信贷预期达到9000亿，甚至不乏1万亿的机构预测。但2月初出炉的数据不到7400亿，相比去年同期少增了近3000亿。但乐观的市场迅速找到了台阶，最明显的理由就是今年1月有春节，而去年是2月春节，因此银行都不工作，导致信贷发放少。虽然他们这个理由明显与2006年和2009年这两个也是1月春节的历史相悖，但市场还是乐观的预期2月信贷投放将明显放量，至少8000亿，不排除9000亿甚至更高，因为2月没春节。没想到，3月初的数据让市场大跌眼镜，2月新增信贷只有7100亿，比有春节的1月还低。这到底是肿么了？

2月6日至10日，温总理刚刚在中南海主持召开了五次座谈会，提到“今年1月份和一季度的经济状况值得关注。要见事早，动作快，预调、微调从一季度就要开始”。怎么这次这话像是白说了。市场开始寻找新的台阶。机构的理由里开始承认信贷有效需求确实不够了，经济可能真的没有2月那么乐观了，悲观的认为现在即使是银行愿意发贷款，经济实体也没有有效需求了，甚至中国陷入流动性陷阱的都提到了嘴边。

但确实如此吗？我的答案其实很简单：从市场的逻辑看，只要不是计划管制，那在供求双方的博弈下，最终的结果就应该是合理的；从历史的角度看，目前的中国经济正常需要的信贷肯定低于8万亿，因此目前这个信贷投放节奏（1季度2.3万亿，全年8万亿）非常合适。

从市场的逻辑看，目前信贷投放的格式是什么？一句话：有需求的项目银行不敢发，银行敢放的企业没需求。怎么理解？前半句反映了中国最近3年高信贷投放的“遗产”，过去3年25万亿信贷，大部分是和政府平台（基础设施投资）以及房地产相关，而这两项却正好是目前中央政府调控的对象。在对政府平台信贷0增长和房地产信贷非常严格的背景下，这些项目虽然有需求，但银行不敢放。而反过来，那些与这两项无关的好企业，在目前经济前景不明朗，信贷利率较高的背景下，他们宁愿再等等。等的好处很多，最明显的是，等等经济形势能看的更清楚，等等银行的贷款利率会降下来。所以说，从市场的逻辑看，这个结果是给定约束下得合理结果。如果经济真的要靠自身恢复，不再像过去3年那样非市场化大搞，那现在就是一个很好的结果。即使短期增长慢一点，但给了实体经济一个自我修复的过程，不打断市场化的自身演变。

从历史的角度看，可以看下面这张图。这张图显示了每年新增信贷和新增名义GDP之间的历史数据。从1991年到2008年，累计新增贷款31万亿（如果剔除坏账29.3万亿），而从1991年到2008年名义GDP增加了29.5万亿。也就是说，从一个比较长的宏观周期来看，银行信贷的投入与着实体经济的增长保持着非常密切的关系，大概是1:1的关系。

但这个关系，在过去3年被非常明显的恶化了。过去3年，信贷累计投放了25万亿，而名义GDP的增长只增加了15.8万亿，两者比例关系接近1.6:1。可以看到大概有近10万亿的信贷不是真正满足合理信贷的需求。在这样的背景下，即使今年新增信贷非常低，过去3年多发的存量信贷也基本可以满足实体经济需求。

即使不管过去3年的事情，就今年而言，假设要满足8-9%的实际经济增长（政府目标是7.5%，但肯定不会真这么低），考虑到3-4%的通胀，那么名义GDP增长大概在11.24-13.36%。而2011年名义GDP总量是471563.7亿元，也就是今年新增名义GDP大概要增长5.3-6.3万亿。根据过去20年的信贷和GDP的关系，今年新增信贷大概不用超过7万亿就可以满足实体经济增长的需要了。因此，目前政府全年8万亿的信贷目标如果真的做到反而是过多的。

从经济自身调整的逻辑还是历史的关系看，目前都没有必要担心所谓的信贷投放不足或者经济需求不足。目前的需求并没有不足，完全可以支持全年8%以上的经济增长。而现在短期，有效需求的不足也正反映出经济自身的调整轨迹。如果政府真的想通过稳增长来调结构，那现在这种信贷情况就是最好的，预调微调的措施也正在发生效果。

如果一旦政府过于担心增长，通过行政命令打开信贷闸门，放松信贷发放标准，那我们又会重复3年前的故事，陷入新一轮怪圈。

李俊 @旁观组

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作者供职于某保险资产管理公司