@旁观组：市场每月每周都在等待央行降准，但降准似乎和戈多一样总是不来。本文从央行的角度来思考问题，剖析政策低于预期的原因。

一、久旱待甘霖

距离上次人民银行降准（5月12日，一个特殊的日子）已经正好100天了。从6月开始，市场每个月甚至每个周末都在等待年内的第三次降准。每个周末，市场都带着期待开始，都带着失落结束。我所在的一个msn群，每周都开一个降准的对赌饭局。

6月一次会议，北京某知名基金说现在开始将每个月一次降准。到了6月底，他们说6月降息，所以不降准了。到了7月底，他们说还是因为降息了。但8月不论不降息，一定会降准，因为有银行超储率模型，他们测算过了。

眼看着8月就剩下10天，眼看着市场7天回购从6月初的2.4%，一步步走到现在的3.7%，隔夜回购从6月初的2%以下回到现在的3.5%。这100多个BP的预期差对债券市场影响很大，原先通过拆入低成本资金来买债的人，忽然感觉这个事情不好办了。

大家困惑了，央行在干什么呢？不是要加大预调微调的力度吗，怎么反而更紧了呢？

二、法定准备金的第一作用 

 年初的时候，我做过一个简单的公式来测算今年准备金率的下调空间。这个公式其实是一个简单的经验法则就是：

当年新增外汇占款量*75%=当年新增公开市场（央票、正回购、逆回购）数量+当年新增上缴法定准备金额

当然左边的数大概率是正的，但右边的这两个数可正可负，比如今年不发行新的央票，那么由于自然到期那么当年新增的央票量就是负数。同样，如果法定准备金率是下调的话，那么当年新增法定准备金也会是负数。除非左边成为负数，否则右边两者不会同时负数。

 从这个公式就可以看出，法定准备金是弥补日常公开市场不足的一个辅助工具。当外汇占款不断流入，而央行公开市场乏力的时候，就通过调整准备金来个一次到位。

 年初，我估算今年新增外汇占款1.7万亿，那么左边就是1.3万亿。右边第一项，当时我考虑今年央行不发行央票，那么由于到期9400亿，所以就是-9400亿。所以右边第二项就应该达到2.24万亿。而今年新增存款大概11万亿，法定准备金率均值在20%，因此正好是2.2万亿 ，因此我年初就说从全年的角度看央行不需要下调法定准备金率。当然，由于央票到期分布不均，会出现上半年少下半年多的情况，因此上半年在特别时点可以下调准备金1-2次，但下半年可以通过发行央票将这些资金收回。

 到了现在，我发现我对外汇占款的预测偏离很大，但我对法定准备金率的预测却差别不大。

从目前的预测看，今年全年的外汇占款可能只有7000亿，比我年初预测的要少1万亿，因此公式的左边变成5000亿，右边第一项如果不变，那么第二项就应该变为1.44万亿，对应就是减少1个点的法定准备金率。

也就说，除非左边的外汇占款比我现在预测的7000亿还要少5000亿以上，否则今年已经下调1个点的法定准备金已经正好满足这个公式了。

而局部时点的问题，央行现在很明确是通过逆回购来平复，随着下半年央票到期的增多，逆回购的量也可以慢慢减少。

 三、法定准备金的其他作用

 除了调整货币市场流动性的左右，法定准备金其实还有两个其他作用。第一个作用，就是发出货币政策微调的信号。

目前中国经济比较低迷，但房价开始见底，CPI也似乎到了底部，因此中国央行在把物价和资产价格稳定作为第一任务的背景下，在两次连续降息后，央行目前似乎不想再发货币政策过度放松的信号。这也是2008-09年的教训。

第二个作用，配合央行的利率传导机制。

从发达国家的利率机制来看，央行的基准利率都是隔夜或者短期拆借或者借贷利率，通过调整短期利率并配合公开市场操作，再影响中长期利率，并达到央行希望的利率结构，并最终影响经济行为。

从今年6月的降息开始，中国利率市场化的进程陡然加快，存贷款的浮动区间明显扩大。而最终利率市场化的目标是央行放弃对存贷款利率的控制，但同时央行要加强对短期利率的控制，从目前看隔夜/7天/14天/的正逆回购利率似乎是短期基准利率的最可能备选。

那央行怎样才可能控制好这些短期利率呢，如果市场流动性很宽松，大家既不找央行借钱，也不愿意让央行收钱，那么这些短期利率就会明显实效，这其实就是过去10年的故事。因为外汇占款太多，导致市场流动性非常宽松。

在2003-2011年Q3，外汇占款大幅度流入，高峰年份年流入量接近4万亿，在这样的背景下，央行持续的上调法定准备金率都无法对冲。比较明显的是2004-2008Q2，以及2010-2011Q3这些年份。

而这个故事很可能在去年4季度结束了。随着外汇占款快速回落，而法定准备金率只是适度回落的背景下，资金趋向紧平衡，央行公开市场操作就成为决定市场因素的关键力量。

四、指哪打哪的央行

还是回到前面说的那个公式：当年新增外汇占款量*75%=当年新增公开市场（央票、正回购、逆回购）数量+当年新增上缴法定准备金额

过去10年是左边项太大，导致右边应对压力很大。而现在，左边项越来越低，右边第二项基本可控，那么右边第一项就成为一个关键。

现在的货币市场是央行最舒服的市场。紧平衡下，市场各个交易方都需要向央行借钱，而央行想把短期利率定在那里就能定在那里。那么整个利率市场化大局中关键的短期利率这个棋子就基本到位了。

当然，还有一个关键的问题是，央行要把利率定在什么位置呢？这个问题我们以后有机会继续讨论，一个重要结论就是：利率政策是受短期和长期经济形势来共同决定的。

李俊@旁观组

team.bystanders@gmail.com

作者供职于国内某大型保险资产管理公司