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21
2012

等待戈多——准备金何时下调?

@旁观组:市场每月每周都在等待央行降准,但降准似乎和戈一样总是不来。本文从央行的角度来思考问题,剖析政策低于预期的原因。

一、久旱待甘霖

距离上次人民银行降准(5月12日,一个特殊的日子)已经正好100天了。从6月开始,市场每个月甚至每个周末都在等待年内的第三次降准。每个周末,市场都带着期待开始,都带着失落结束。我所在的一个msn群,每周都开一个降准的对赌饭局。

6月一次会议,北京某知名基金说现在开始将每个月一次降准。到了6月底,他们说6月降息,所以不降准了。到了7月底,他们说还是因为降息了。但8月不论不降息,一定会降准,因为有银行超储率模型,他们测算过了。

眼看着8月就剩下10天,眼看着市场7天回购从6月初的2.4%,一步步走到现在的3.7%,隔夜回购从6月初的2%以下回到现在的3.5%。这100多个BP的预期差对债券市场影响很大,原先通过拆入低成本资金来买债的人,忽然感觉这个事情不好办了。

大家困惑了,央行在干什么呢?不是要加大预调微调的力度吗,怎么反而更紧了呢?

  

二、法定准备金的第一作用 

 年初的时候,我做过一个简单的公式来测算今年准备金率的下调空间。这个公式其实是一个简单的经验法则就是:

当年新增外汇占款量*75%=当年新增公开市场(央票、正回购、逆回购)数量+当年新增上缴法定准备金额

当然左边的数大概率是正的,但右边的这两个数可正可负,比如今年不发行新的央票,那么由于自然到期那么当年新增的央票量就是负数。同样,如果法定准备金率是下调的话,那么当年新增法定准备金也会是负数。除非左边成为负数,否则右边两者不会同时负数。

 从这个公式就可以看出,法定准备金是弥补日常公开市场不足的一个辅助工具。当外汇占款不断流入,而央行公开市场乏力的时候,就通过调整准备金来个一次到位。

 年初,我估算今年新增外汇占款1.7万亿,那么左边就是1.3万亿。右边第一项,当时我考虑今年央行不发行央票,那么由于到期9400亿,所以就是-9400亿。所以右边第二项就应该达到2.24万亿。而今年新增存款大概11万亿,法定准备金率均值在20%,因此正好是2.2万亿 ,因此我年初就说从全年的角度看央行不需要下调法定准备金率。当然,由于央票到期分布不均,会出现上半年少下半年多的情况,因此上半年在特别时点可以下调准备金1-2次,但下半年可以通过发行央票将这些资金收回。

 到了现在,我发现我对外汇占款的预测偏离很大,但我对法定准备金率的预测却差别不大。

从目前的预测看,今年全年的外汇占款可能只有7000亿,比我年初预测的要少1万亿,因此公式的左边变成5000亿,右边第一项如果不变,那么第二项就应该变为1.44万亿,对应就是减少1个点的法定准备金率。

也就说,除非左边的外汇占款比我现在预测的7000亿还要少5000亿以上,否则今年已经下调1个点的法定准备金已经正好满足这个公式了。

而局部时点的问题,央行现在很明确是通过逆回购来平复,随着下半年央票到期的增多,逆回购的量也可以慢慢减少。

 三、法定准备金的其他作用

 除了调整货币市场流动性的左右,法定准备金其实还有两个其他作用。第一个作用,就是发出货币政策微调的信号。

目前中国经济比较低迷,但房价开始见底,CPI也似乎到了底部,因此中国央行在把物价和资产价格稳定作为第一任务的背景下,在两次连续降息后,央行目前似乎不想再发货币政策过度放松的信号。这也是2008-09年的教训。

第二个作用,配合央行的利率传导机制。

从发达国家的利率机制来看,央行的基准利率都是隔夜或者短期拆借或者借贷利率,通过调整短期利率并配合公开市场操作,再影响中长期利率,并达到央行希望的利率结构,并最终影响经济行为。

从今年6月的降息开始,中国利率市场化的进程陡然加快,存贷款的浮动区间明显扩大。而最终利率市场化的目标是央行放弃对存贷款利率的控制,但同时央行要加强对短期利率的控制,从目前看隔夜/7天/14天/的正逆回购利率似乎是短期基准利率的最可能备选。

那央行怎样才可能控制好这些短期利率呢,如果市场流动性很宽松,大家既不找央行借钱,也不愿意让央行收钱,那么这些短期利率就会明显实效,这其实就是过去10年的故事。因为外汇占款太多,导致市场流动性非常宽松。

在2003-2011年Q3,外汇占款大幅度流入,高峰年份年流入量接近4万亿,在这样的背景下,央行持续的上调法定准备金率都无法对冲。比较明显的是2004-2008Q2,以及2010-2011Q3这些年份。

而这个故事很可能在去年4季度结束了。随着外汇占款快速回落,而法定准备金率只是适度回落的背景下,资金趋向紧平衡,央行公开市场操作就成为决定市场因素的关键力量。

四、指哪打哪的央行

还是回到前面说的那个公式:当年新增外汇占款量*75%=当年新增公开市场(央票、正回购、逆回购)数量+当年新增上缴法定准备金额

过去10年是左边项太大,导致右边应对压力很大。而现在,左边项越来越低,右边第二项基本可控,那么右边第一项就成为一个关键。

现在的货币市场是央行最舒服的市场。紧平衡下,市场各个交易方都需要向央行借钱,而央行想把短期利率定在那里就能定在那里。那么整个利率市场化大局中关键的短期利率这个棋子就基本到位了。

当然,还有一个关键的问题是,央行要把利率定在什么位置呢?这个问题我们以后有机会继续讨论,一个重要结论就是:利率政策是受短期和长期经济形势来共同决定的。

 

李俊@旁观组

team.bystanders@gmail.com

作者供职于国内某大型保险资产管理公司

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最新评论

  • 吴老鸭家对经济前景的重大误判? 2016-06-01

    只当耳旁风吹拂过,民言对当权者而言的,何必惊吓,百姓话语无论是非无法撼动政法层面上变更的,让别人说闲话,自己岿然不动,干好自已政事呢

  • ByStandersG2的贬值与通胀 2016-03-31

    老大,偶有几个问题。如果美元贬值是由于联储加息预期弱化,请教怎么解释日本实施负利率后,为什么日元反而快速升值呢?还有虽然人民币相对其他货币都在贬值,但是国内通胀却是高于美欧日,真实汇率在升值是没什么问题的。如果再不名义汇率走弱就威胁出口岂不是里子面子都没有?国内通胀是食品涨价,而粮食不完全可贸易,内需走强有疑义吗?既然美国鹰派人物反复强调美国经济韧性超强,那么为什么雅各布卢来华反复强调人民币只能升值,不能贬值?到底是谁更现实一些呢?美国潜在增长率低于其历史平均水平的态势至今仍没有改观,在通胀预期稳定的情况下美国加息会不会重返衰退呢?

  • hex迎接改革以来的第5次通缩 2015-11-20

    好赞(强)

  • ChinaA迎接改革以来的第5次通缩 2015-11-20

    央行论文解释为何货币政策“失效”:力度应更大“对于降息未必能够降低企业的融资成本的观点,持有者往往没有分清体制性因素导致的货币政策传导阻滞(这种因素在周期的任何部位都起作用)与周期性因素(如在经济下行时风险溢价上升)导致的传导效果的弱化。”

  • ChinaA迎接改革以来的第5次通缩 2015-11-20

    对“利率的风险溢价太高”韦森的看法“市场上货币供给多了,供大于求了,利息率自然就会降下来”;央行论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》为何货币政策“失效”,力度应更大,“经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时的更大。”

  • 王海中国减速时代的开始:2011年 2015-10-19

    2008年的刺激大幅度增加了实体经济开拓市场的成本(工资、房租、原材料等等);同时,大量印钞让市场上不缺乏钱,在市场快速起快速落后,资金开始向消费产业乱投资(高大上的是O2O,大众的如餐饮),再次抬高实体经济成本。 这种剧烈动荡,让实体经济难以平复。

  • 陈宏民守法的成本 2015-09-30

    旁观,似乎是客观,其实依然带有浓厚的主观色彩。你为什么不去观察守法的收益,并告知世人呢?这样不是对社会更有益处吗?难道你希望大家读了你的文章后变得更加不守法吗?

  • 语言风股市暴跌?影响经济增长? 2015-08-31

    知道为啥救市不?国家队缺钱,想从股市里捞点,有便宜。又不用还。可是想的太美了,自摸的好容易拉高点

  • luoxiaohao2015版人民币来了 2015-08-10

    如果假设我们也来一次旧货币的现金查处:比如规定一个期限,在这个期限前,每人可以登记自己的身份去银行兑换或者存入旧版货币,规定一个身份最多可以兑换的额度,超过这个额度需要提供合法证明。这样,家里有很多现金的老虎们会不会一下子就相当于非法现金收入被罚没的效果呢?

  • watch1082015版人民币来了 2015-08-10

    通货膨胀的脚步到了

  • ByStanders美中不足的股市大跌 2015-07-28

    谢谢关注。请参见前一条回复。如果真的给基金做了广告,那天我去问他们收广告费。本文最重要的观点是:缺乏专业知识的散户应该远离股市。其次才是:如果一定要投资股市,基金是最好的选择。如果您觉得基金缺乏诚信,散户投资的公司有诚信可言吗?

  • ByStanders美中不足的股市大跌 2015-07-28

    另外,本文作者也不是基金从业人员,也不是散户。

  • ByStanders美中不足的股市大跌 2015-07-28

    多谢关注。首先明确一点,本文最重要的观点是:缺乏专业知识的散户应该远离股市。其次才是:如果一定要投资股市,基金是最好的选择。您说的“所以对于散户们,与其把钱交个别人去赌,还不如自己上场,至少盈亏都是自己的决定”——这是在说一定要赌,然后怎样怎样……可是为什么要去赌? 另外,基金是信息黑洞,我不否认;可是,对于您来说,您投资的那个公司是不是信息黑洞呢?还是那句话,先算算自己炒股的“机会成本”。

  • 为先美中不足的股市大跌 2015-07-28

    作者有做广告之嫌,我姐07年买的基金到今年6月股灾前10万还没有回本,只剩8万出头。并不是每支基金都把散户理财的效益放到第一位的!一只基金赔钱、失败后我们的银行和机构只会发行新的基金操作。为什么不能再牛市里把以前的损失挣回来呢?诚信缺失也是基金业的一个重要病症吧。

  • 杨攀美中不足的股市大跌 2015-07-28

    作者可能是基金从业人员吧,从未想到从散户的角度想想。对于散户来说,大多数基金就如同是信息黑洞,除了代码和一些简单的数字,你没法知道那支基金在干什么,你没法知道基金管理人是不是在拿着你的钱在冒险...不停会有些黑幕和丑闻冒出来!!也许多数基金是好的,但是这对于散户这已经足够了,选取一只可靠基金的时间和试错成本远远大于选取一只上市公司股票的成本。所以对于散户们,与其把钱交个别人去赌,还不如自己上场,至少盈亏都是自己的决定。