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5%的国债利率高吗?

@旁观组:从上半年的3.4%,到上周的4.7%。短短不到半年,中国十年国债利率已经上升了130bp。而与此同时,不论通胀、经济、市场利率都没有上升这么多,我们的国债怎么了?

 
一、引子


记得去年年初,某位新财富牛人信誓旦旦的和我说,十年国债利率可以跌到3%。不论他信不信自己说的,反正我是真的不信。
 
所以在去年3.2%附近,我把我有的所有国债都卖了。然后去年底,缓步上升到了3.6%附近。
 
上半年,在资金充裕下国债又缓慢到了3.4%附近,在6月钱荒冲到3.7%。钱荒之后,当大家都觉得下半年很难冲破3.7%的时候,一波一波的上冲,到了上周的4.75%。
 
如果一个人在3.7%以100元买入的话,现在差不多跌到了93元了。而一年的利率只有3.7元,相当于未来24月什么都没挣到。
 
 
二、通胀无压力
 
 
过去,国债市场的逻辑就是,当通胀上升的时候,国债利率也上升,反之也是。上面这张图也明确表示,能预测CPI的人,基本可以在国债市场吃吃喝喝十几年没问题。
 
这个故事讲了差不多有个十几年。但今年下半年以来,红线代表的国债利率基本完全脱离了蓝线的CPI。
 
如果是一个老交易员,即使预测到目前CPI在3%,根据过去的模型,他估计在国债利率3.7%的时候就杀进去了。
 
从今年的一级、二级和国债期货市场上,无数根据过去十年旧模型的看多牛人(包括我前面提到的那位新财富牛人)冲了进去一波又一波,然后就没有然后了。
 
三、利率市场化下真实利率
 
 
 
做国别利率比较的人都知道,简单看名义利率是没有意义的。出了汇率问题以外,各国的名义通胀也不同。因此剔除通胀的真实利率就比较关键。
 
其实普通老百姓也知道,3%的通胀下和5%的通胀下,名义利率肯定是不同。
 
纵观中国过去12年的真实利率波动非常大,最高的真实利率到过4%。目前不到2%的真实利率并不很高。
 
但为什么这一次国债利率这么超预期呢?
 
因为过去的高真实利率都是通过通胀下行更快带来的,而这次却是通过国债上行更快带来的。
 
根据旧模型,老手们预期国债利率在通胀上行时是更慢的,也就是真实利率下行的。
 
但他们忘记了,过去的模型是因为利率非市场化的背景。而在利率市场化下,除非通胀超预期快速上行,否则真实利率是应该平稳的,甚至在某些阶段还会扩大,比如现在。
 
 
四、5%的国债利率不高
 
 
借鉴米国的经验,在他们利率市场化完成后,10年国债一般高于同期通胀3个百分点,即使考虑到金融危机,均值也在2.5个百分点(2008年底QE实行后的均值降低到1个百分点)。
 
在中国这样较快增长的经济体,国债流动性低于美国的背景下,给予2.5-3.5%的真实利率应该是比较合适的,考虑到中国长期通胀预期在2.5-3.5%,国债的名义利率在5-7%,考虑到15-25%的税率,税后在3.75-5.95%(均值4.85%)。
 
特别是,在中国刚开始利率市场化的大背景下,受到更多上拉因素影响,在中期5%的国债利率并不惊人。
 



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