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2014

阿根廷又债务违约了,这次不一样吗?

@旁观组:此次阿根廷的违约事小,今后的债务压力却大。
 
阿根廷的国家债务问题是教科书上的典型材料,近十多年来更是如此。这一方面是因为2002年的950亿美元违约是当时有史以来数额最大的违约,另一方面也是因为在之后的岁月里,阿根廷和那些债权人纠缠不休,旷日弥久的谈判总是不停地在吸引人们的眼球。时间长了,反倒给人一种感觉:阿根廷不是在纠结于怎么发债,就是在纠结于怎么逃债。
 
从1980年以来,算上今年7月31日的利息迟付,阿根廷已经违约了四次,在全球已处于领先水平。政治加上民粹,失败的经济政策,这两方面又相互影响,这么多年,这么多精英,都无法完全地让阿根廷看到真正的曙光。难道,这就是宿命吗?
 
1980年代的阿根廷,虽然从83年开始由军人政府转向民选政府,经济却始终未有好转。82年和89年两次分别违约外债和内债。当时的阿根廷,一千个人里只有一个人要交纳收入税。收不上税的政府并不是对民有利的,政府要支付花销只能开动印钞机,于是,就算人民对百分之二三十的高通货膨胀早已经习以为常,通货膨胀在89年继续创出新高,达到50倍。经济危机的后果只能是政府更叠。
 
1990年代阿根廷的经济改革也是教科书式的。政府将汇率与美元钉住,将货币政策交给彼端的格林斯潘,意图向世界宣布:阿根廷从此与高通胀告别了。这一切看上去很美——随着通胀率的显著下降,经济转好,政府又可以以较低的利息向国外举债了。然而,阿根廷经济增长的发动机并没有完全地开出马力,并没有像亚洲四小龙那样找到经济增长所能依赖的新兴产业。当亚洲金融危机到来,当美洲周边国家汇率也纷纷开始贬值时,自身货币贬也不是,不贬也不是,决策者已经找不到解决问题的办法。
 
2001年,阿根廷的政府债务水平达到GDP的61%。对于发达国家,这远处于安全线之下,但实际上,还是要投资者说了算。看着阿根廷艰难的经济状况,想着阿根廷不佳的债务历史信誉,投资者坐不住了,纷纷开始抛弃阿根廷的债券。2001年10月,阿根廷的政府债券利率已经达到了20%,IMF国际货币基金组织也感叹回天乏术,放弃继续援助阿根廷。这样,阿根廷又完成了一个“政府更叠”到“危机”到“政府更叠”的轮回。
 
虽然与之后希腊的违约没法比,阿根廷2001年的债务违约在当时仍旧创造了记录。相比之下,更为悲惨的是,阿根廷却像没爹的孩子,没人兜底,只能自力更生,默默地和债务人进行谈判。一方面,阿根廷政府根本离不开借债的日子,迫切地要回到国际债务市场,另一方面,阿根廷政府根本无力偿还之前拖欠的债务。不和旧债务人谈妥,阿政府就发不了新债。
 
“拖”字诀还是很好使,尤其当一个国家的政府开始拖欠,除非投资者能挑起战争,否则怎么耐合得了它?阿根廷的债务几经转手,认栽的投资者早已撤离,只剩下投机者和很少几块难啃的骨头。阿根廷在2005年和2010年两次债务重组,争取到了93%债务的投资者支持,得以重回债务市场。所谓的重组就是减免差不多65%的债务然后换购新债(exchange bonds),投机者由于在最后购得债务时的价格已经很低,很多人可能还赚得了不少钱。
 
剩下的7%投资者拥有15亿美元债务,仍孜孜以求地在美国上诉,要求全额得到偿付。每个投资人都打得一副好算盘,处理好上诉的诉讼成本和人工成本,万一赢了就是大赚,不会死缠烂打继续上诉的投资人不是一个好投资人。阿政府当然是对他们恨之入骨,把这些投资基金称为“强盗基金”(vulture funds)。阿政府严正声明,坚决与外来一小撮势力的“敲诈勒索”斗争到底。
 
这种国债的官司非常不好打,打赢了也不好执行。曾经有一次Elliott基金去加纳扣了阿根廷的一艘船,那又能怎样?还是 hold 不住。然而,戏剧性的是,这一次强盗基金在纽约还真把官司打赢了。他们声称,新债旧债,市场面前一律平等,一个有节操的政府不能旧债还没还清就开始发新债。法官被这番说辞打动了,要求美国所有的银行在强盗基金得到偿付之前,不得代阿政府偿还债务,包括本息。上个月底,过了一个月的通融期,有130亿在2033年才到期的旧转新债务必须要付利息,利息也不少,有5亿多美元。这下可好,虽然阿政府已经把利息存进了美国的银行,但却付不出去。
 
于是,阿政府违约了。不过,这次确实不一样,不是没钱,而是法律原因,堪称“技术性违约”。一方面,此时不付不代表今后不付,阿的债务市场并没受到冲击,而且由于旧转新债的债权人有可能得到更多的偿付,这些债务反而升值了。另一方面,阿政府也不急着付,他们需要在国内造势,保持自己的坚定立场,也有助于自己在之后的谈判桌上保持主动。
 
这里要谈谈阿根廷债务重组合约中的两个条款。第一个条款叫作“未来约定权利”(RUFO Rights-Upon-Future-Offers)。简单地说,就是阿政府已经向93%的妥协债权人承诺,如果将来7%的那些人能得到更多的好处,他们也会有一份。这个条款今年底失效,阿政府如要挨到年底,违约金也够受的。其实,阿政府根本没想着要同意强盗基金们的要求,这个条款只是阿政府诉苦的一个理由而已。这又牵涉到第二个条款,这个条款不太被人注意,叫作“最惠投资者”(Most Favored Creditor)。阿政府在2010年的重组时耍了个心眼,特别注明,如果和强盗基金发生新的交易关系时,旧转新债权人有权利自愿选择是否也参与进来,但这不包括诉讼中的和解交易。所以,阿政府在法律层面可以用不同的方案偿付顽固方和和解方,只是如此做,麻烦更多,显然还没到用这招的地步。
 
这次违约看起来只是阿根廷政府债务传奇中的又一出小插曲,但也显示出阿债务问题的复杂性。旧恨未了,新愁尤生。阿根廷自02年后,经济还算不错,可自从08年全球金融危机后,日子也过得十分勉强,通胀率在持续走高。政府将民众视线引来引去,一会儿要英国归还马岛,一会儿要公有化外国企业,这样的把戏玩多了也会显得捉襟见肘。随着美国 QE 大幕即将落下,外汇储备薄弱的阿根廷如何能维持资金的稳定,面对的挑战仍旧是非常严峻。我们早知道:出来混总是要还的。经济上缺乏生产率的增长,政府只是拆东墙补西墙玩政治,那么,同样的历史终究会再次上演。
 
王格玮
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最新评论

  • 吴老鸭家对经济前景的重大误判? 2016-06-01

    只当耳旁风吹拂过,民言对当权者而言的,何必惊吓,百姓话语无论是非无法撼动政法层面上变更的,让别人说闲话,自己岿然不动,干好自已政事呢

  • ByStandersG2的贬值与通胀 2016-03-31

    老大,偶有几个问题。如果美元贬值是由于联储加息预期弱化,请教怎么解释日本实施负利率后,为什么日元反而快速升值呢?还有虽然人民币相对其他货币都在贬值,但是国内通胀却是高于美欧日,真实汇率在升值是没什么问题的。如果再不名义汇率走弱就威胁出口岂不是里子面子都没有?国内通胀是食品涨价,而粮食不完全可贸易,内需走强有疑义吗?既然美国鹰派人物反复强调美国经济韧性超强,那么为什么雅各布卢来华反复强调人民币只能升值,不能贬值?到底是谁更现实一些呢?美国潜在增长率低于其历史平均水平的态势至今仍没有改观,在通胀预期稳定的情况下美国加息会不会重返衰退呢?

  • hex迎接改革以来的第5次通缩 2015-11-20

    好赞(强)

  • ChinaA迎接改革以来的第5次通缩 2015-11-20

    央行论文解释为何货币政策“失效”:力度应更大“对于降息未必能够降低企业的融资成本的观点,持有者往往没有分清体制性因素导致的货币政策传导阻滞(这种因素在周期的任何部位都起作用)与周期性因素(如在经济下行时风险溢价上升)导致的传导效果的弱化。”

  • ChinaA迎接改革以来的第5次通缩 2015-11-20

    对“利率的风险溢价太高”韦森的看法“市场上货币供给多了,供大于求了,利息率自然就会降下来”;央行论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》为何货币政策“失效”,力度应更大,“经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时的更大。”

  • 王海中国减速时代的开始:2011年 2015-10-19

    2008年的刺激大幅度增加了实体经济开拓市场的成本(工资、房租、原材料等等);同时,大量印钞让市场上不缺乏钱,在市场快速起快速落后,资金开始向消费产业乱投资(高大上的是O2O,大众的如餐饮),再次抬高实体经济成本。 这种剧烈动荡,让实体经济难以平复。

  • 陈宏民守法的成本 2015-09-30

    旁观,似乎是客观,其实依然带有浓厚的主观色彩。你为什么不去观察守法的收益,并告知世人呢?这样不是对社会更有益处吗?难道你希望大家读了你的文章后变得更加不守法吗?

  • 语言风股市暴跌?影响经济增长? 2015-08-31

    知道为啥救市不?国家队缺钱,想从股市里捞点,有便宜。又不用还。可是想的太美了,自摸的好容易拉高点

  • luoxiaohao2015版人民币来了 2015-08-10

    如果假设我们也来一次旧货币的现金查处:比如规定一个期限,在这个期限前,每人可以登记自己的身份去银行兑换或者存入旧版货币,规定一个身份最多可以兑换的额度,超过这个额度需要提供合法证明。这样,家里有很多现金的老虎们会不会一下子就相当于非法现金收入被罚没的效果呢?

  • watch1082015版人民币来了 2015-08-10

    通货膨胀的脚步到了

  • ByStanders美中不足的股市大跌 2015-07-28

    谢谢关注。请参见前一条回复。如果真的给基金做了广告,那天我去问他们收广告费。本文最重要的观点是:缺乏专业知识的散户应该远离股市。其次才是:如果一定要投资股市,基金是最好的选择。如果您觉得基金缺乏诚信,散户投资的公司有诚信可言吗?

  • ByStanders美中不足的股市大跌 2015-07-28

    另外,本文作者也不是基金从业人员,也不是散户。

  • ByStanders美中不足的股市大跌 2015-07-28

    多谢关注。首先明确一点,本文最重要的观点是:缺乏专业知识的散户应该远离股市。其次才是:如果一定要投资股市,基金是最好的选择。您说的“所以对于散户们,与其把钱交个别人去赌,还不如自己上场,至少盈亏都是自己的决定”——这是在说一定要赌,然后怎样怎样……可是为什么要去赌? 另外,基金是信息黑洞,我不否认;可是,对于您来说,您投资的那个公司是不是信息黑洞呢?还是那句话,先算算自己炒股的“机会成本”。

  • 为先美中不足的股市大跌 2015-07-28

    作者有做广告之嫌,我姐07年买的基金到今年6月股灾前10万还没有回本,只剩8万出头。并不是每支基金都把散户理财的效益放到第一位的!一只基金赔钱、失败后我们的银行和机构只会发行新的基金操作。为什么不能再牛市里把以前的损失挣回来呢?诚信缺失也是基金业的一个重要病症吧。

  • 杨攀美中不足的股市大跌 2015-07-28

    作者可能是基金从业人员吧,从未想到从散户的角度想想。对于散户来说,大多数基金就如同是信息黑洞,除了代码和一些简单的数字,你没法知道那支基金在干什么,你没法知道基金管理人是不是在拿着你的钱在冒险...不停会有些黑幕和丑闻冒出来!!也许多数基金是好的,但是这对于散户这已经足够了,选取一只可靠基金的时间和试错成本远远大于选取一只上市公司股票的成本。所以对于散户们,与其把钱交个别人去赌,还不如自己上场,至少盈亏都是自己的决定。