@旁观组：此次阿根廷的违约事小，今后的债务压力却大。

 

阿根廷的国家债务问题是教科书上的典型材料，近十多年来更是如此。这一方面是因为2002年的950亿美元违约是当时有史以来数额最大的违约，另一方面也是因为在之后的岁月里，阿根廷和那些债权人纠缠不休，旷日弥久的谈判总是不停地在吸引人们的眼球。时间长了，反倒给人一种感觉：阿根廷不是在纠结于怎么发债，就是在纠结于怎么逃债。

 

从1980年以来，算上今年7月31日的利息迟付，阿根廷已经违约了四次，在全球已处于领先水平。政治加上民粹，失败的经济政策，这两方面又相互影响，这么多年，这么多精英，都无法完全地让阿根廷看到真正的曙光。难道，这就是宿命吗？

 

1980年代的阿根廷，虽然从83年开始由军人政府转向民选政府，经济却始终未有好转。82年和89年两次分别违约外债和内债。当时的阿根廷，一千个人里只有一个人要交纳收入税。收不上税的政府并不是对民有利的，政府要支付花销只能开动印钞机，于是，就算人民对百分之二三十的高通货膨胀早已经习以为常，通货膨胀在89年继续创出新高，达到50倍。经济危机的后果只能是政府更叠。

 

1990年代阿根廷的经济改革也是教科书式的。政府将汇率与美元钉住，将货币政策交给彼端的格林斯潘，意图向世界宣布：阿根廷从此与高通胀告别了。这一切看上去很美——随着通胀率的显著下降，经济转好，政府又可以以较低的利息向国外举债了。然而，阿根廷经济增长的发动机并没有完全地开出马力，并没有像亚洲四小龙那样找到经济增长所能依赖的新兴产业。当亚洲金融危机到来，当美洲周边国家汇率也纷纷开始贬值时，自身货币贬也不是，不贬也不是，决策者已经找不到解决问题的办法。

 

2001年，阿根廷的政府债务水平达到GDP的61%。对于发达国家，这远处于安全线之下，但实际上，还是要投资者说了算。看着阿根廷艰难的经济状况，想着阿根廷不佳的债务历史信誉，投资者坐不住了，纷纷开始抛弃阿根廷的债券。2001年10月，阿根廷的政府债券利率已经达到了20%，IMF国际货币基金组织也感叹回天乏术，放弃继续援助阿根廷。这样，阿根廷又完成了一个“政府更叠”到“危机”到“政府更叠”的轮回。

 

虽然与之后希腊的违约没法比，阿根廷2001年的债务违约在当时仍旧创造了记录。相比之下，更为悲惨的是，阿根廷却像没爹的孩子，没人兜底，只能自力更生，默默地和债务人进行谈判。一方面，阿根廷政府根本离不开借债的日子，迫切地要回到国际债务市场，另一方面，阿根廷政府根本无力偿还之前拖欠的债务。不和旧债务人谈妥，阿政府就发不了新债。

 

“拖”字诀还是很好使，尤其当一个国家的政府开始拖欠，除非投资者能挑起战争，否则怎么耐合得了它？阿根廷的债务几经转手，认栽的投资者早已撤离，只剩下投机者和很少几块难啃的骨头。阿根廷在2005年和2010年两次债务重组，争取到了93%债务的投资者支持，得以重回债务市场。所谓的重组就是减免差不多65%的债务然后换购新债(exchange bonds)，投机者由于在最后购得债务时的价格已经很低，很多人可能还赚得了不少钱。

 

剩下的7%投资者拥有15亿美元债务，仍孜孜以求地在美国上诉，要求全额得到偿付。每个投资人都打得一副好算盘，处理好上诉的诉讼成本和人工成本，万一赢了就是大赚，不会死缠烂打继续上诉的投资人不是一个好投资人。阿政府当然是对他们恨之入骨，把这些投资基金称为“强盗基金”(vulture funds)。阿政府严正声明，坚决与外来一小撮势力的“敲诈勒索”斗争到底。

 

这种国债的官司非常不好打，打赢了也不好执行。曾经有一次Elliott基金去加纳扣了阿根廷的一艘船，那又能怎样？还是 hold 不住。然而，戏剧性的是，这一次强盗基金在纽约还真把官司打赢了。他们声称，新债旧债，市场面前一律平等，一个有节操的政府不能旧债还没还清就开始发新债。法官被这番说辞打动了，要求美国所有的银行在强盗基金得到偿付之前，不得代阿政府偿还债务，包括本息。上个月底，过了一个月的通融期，有130亿在2033年才到期的旧转新债务必须要付利息，利息也不少，有5亿多美元。这下可好，虽然阿政府已经把利息存进了美国的银行，但却付不出去。

 

于是，阿政府违约了。不过，这次确实不一样，不是没钱，而是法律原因，堪称“技术性违约”。一方面，此时不付不代表今后不付，阿的债务市场并没受到冲击，而且由于旧转新债的债权人有可能得到更多的偿付，这些债务反而升值了。另一方面，阿政府也不急着付，他们需要在国内造势，保持自己的坚定立场，也有助于自己在之后的谈判桌上保持主动。

 

这里要谈谈阿根廷债务重组合约中的两个条款。第一个条款叫作“未来约定权利”（RUFO Rights-Upon-Future-Offers）。简单地说，就是阿政府已经向93%的妥协债权人承诺，如果将来7%的那些人能得到更多的好处，他们也会有一份。这个条款今年底失效，阿政府如要挨到年底，违约金也够受的。其实，阿政府根本没想着要同意强盗基金们的要求，这个条款只是阿政府诉苦的一个理由而已。这又牵涉到第二个条款，这个条款不太被人注意，叫作“最惠投资者”(Most Favored Creditor)。阿政府在2010年的重组时耍了个心眼，特别注明，如果和强盗基金发生新的交易关系时，旧转新债权人有权利自愿选择是否也参与进来，但这不包括诉讼中的和解交易。所以，阿政府在法律层面可以用不同的方案偿付顽固方和和解方，只是如此做，麻烦更多，显然还没到用这招的地步。

 

这次违约看起来只是阿根廷政府债务传奇中的又一出小插曲，但也显示出阿债务问题的复杂性。旧恨未了，新愁尤生。阿根廷自02年后，经济还算不错，可自从08年全球金融危机后，日子也过得十分勉强，通胀率在持续走高。政府将民众视线引来引去，一会儿要英国归还马岛，一会儿要公有化外国企业，这样的把戏玩多了也会显得捉襟见肘。随着美国 QE 大幕即将落下，外汇储备薄弱的阿根廷如何能维持资金的稳定，面对的挑战仍旧是非常严峻。我们早知道：出来混总是要还的。经济上缺乏生产率的增长，政府只是拆东墙补西墙玩政治，那么，同样的历史终究会再次上演。